이지스레지던스리츠는 국내 최대 부동산전문운용사인 이지스자산운용이 22년 상장시킨 리츠로써, 국내외 민간임대아파트와 국내 코리빙공간을 자산으로 보유하고 있다. 부평에 위치한 5,678세대 규모 더샵 부평센트럴시티 아파트의 세대 상당수를 보유하고 있는 국내유일의 독특한 리츠이다.
최근 거래되고 있는 아파트 가격과 대비해서 리츠의 시가총액이 상당히 저평가 되어 있는 부분에서 매력적이나, 리츠가 다수의 펀드를 통해 자산을 보유하는 복잡한 지배구조와 펀드가 자산담보로 차입을 하면서 동시에 리츠도 별개로 차입을 하는 이중차입구조로써 분석을 어렵게 만드는 점은 큰 단점으로 보인다.
본론으로 들어가기에 앞서, 본 블로그페이지는 앞서 설명했던 자체 리츠평가모델 (Cashyman리츠평가모델) 을 기반으로 분석하였음을 밝힌다. 언제까지나 비전문가의 입장에서 운용사에서 공시한 정보를 토대로하여 성실히 분석하였으나, 부족한 정보, 지식, 계산실수 등이 있을수 있음을 이해해주길 바란다.
이지스레지던스리츠 개요
- 설립일 / 상장일 : 2020.2.3 / 2020.8.5
- 시가총액 (주가) : 1,062억원 (3,745원, 기준일 2024.2.29)
- 자기자본 : 2,386억 (2023.9 사업보고서 기준)
- 주요 자산 : 국내외 민간임대APT(더삽 부평센트럴시티, 뉴욕SCT, illini), 국내 코리빙 공간
- 시가배당수익률 : 7.0% (기준일 2024.2.29)
- LTV: 63.6% (이지스운용 자료기준 포트폴리오 LTV, 리츠가 추가대출을 일으킨 이중차입구조로 명확한 LTV 측정 어려움)
- 일간거래대금: 약 1~2억원
- 운용사: 이지스자산운용
종합점수 및 종합의견
Cashyman 리츠평가모델에 따른 분석결과, 총점은 57.9/100 으로 평가되었다. 부평의 대규모 아파트단지에 다수의 세대를 보유하고 있고, 해당 자산의 가치대비 주가가 저평가되고 있다는 이유로 두번째 분석대상으로 선정하였다. 하지만, 분석 중에 펀드의 복잡한 자산소유구조, 이중차입구조, 임대수익률보다 높은 차입이자율, 낮은 일간거래대금, 운용사가 보유중인 다수의 해외부동산이 리스크에 노출된 점 등이 발견되며 예상보다 낮은 종합점수가 도출되었다.
운용사 면에서는 높은 점수를 받았으나, 수익성분석과 위험요인분석에서는 다소 낮은 점수를, 주요자산분석과 레버리지분석에서 상당히 낮은 점수를 받았다.
주요자산 정보
이지스레지던스리츠의 주요자산은 국내외 민간임대APT(더샵 부평센트럴시티, 뉴욕SCT, illini), 국내 코리빙(명동, 홍대, 판교 등) 공간이다. 지분가치(자본기준) 23년 11월 리츠협회간담회자료 기준으로 기준으로 3,526억원 가량이나, 리츠가 자체적으로 1,160억원의 차입금을 가지므로 리츠의 자기자본은 2,386억원이다.
이지스레지던스리츠의 가장 최근 보고서는 11월 리츠협회 주간 간담회자료이다. 이에 따르면, 해당 리츠는 부평에 위치한 더샵 부평센트럴시티를 보유하고 운영하는 펀드를 지분가치 기준 약 3,567억 보유하고 있다.
자산별로 이자와 임대수익 정보가 명확하지 않아 추정할 수 없었으나, 개별자산의 가중평균 LTV를 63.6%로 밝히고 있는것으로 미루어, 23년 금리급등에 따른 스트레스가 24년 수익성 악화로 연결되지 않았을까 조심스레 추측해본다.
주요자산분석
이지스레지던스리츠의 주요자산분석 점수는 48.8점으로 산출되었다. 큰 비중을 차지하는 자산들이 입지측면에서 도심 외곽에 위치한 것과 주거용 임대부동산의 특성상 임대기간이 1년 단위로 연장되고 있다는 점이 낮은 점수의 주 원인이 되었다. 다만, 본 모델이 주로 상업용부동산 리츠들의 특징을 감안하여 만들어졌기 때문에 주거용 부동산에 다소 맞지 않을 수 있다. 특히 주거용 부동산의 특징상 도심 외곽에 위치하는 경우가 많은 점과 대규모 주거단지의 경우 공실이 일반적으로 낮은 점 등을 감안하면, 정량적인 상향조정이 필요할 수도 있겠다는 생각을 했다.
이지스레지던스리츠 NAV의 50.5%를 차지하는 더샵 부평센트럴시티 아파트(자산1)는 이지스레지던스리츠가 해당아파트 단지 내에 다수의 호수를 매입하여 임대사업자로서 관리하고 있다. 해당 단지는 22년 입주를 시작한 5,678세대의 대규모 브랜드아파트 단지로 1호선 동암역까지 도보로 10-20분 (동에 따라) 거리에 위치하고 있다. 서울의 구도심(종로), 신도심(강남, 여의도), 그리고 인천 송도업무지구까지 대중교통으로 1시간 내외거리에 위치한다. 운용사에 따르면, 리츠가 보유한 아파트의 99%가 임대 중이다. 해당 보유자산에 대한 개별 LTV는 약 50%이며, 개별 임대수익률 정보는 없다. 다만, 해당부동산의 매물이 전용 84m² 기준 매매 4.3억원, 월세 보증금 3000만원에 월세 150만원 임을 감안하면 임대수익률은 3.5% 전후로 추정된다. 이는 보증금을 감안하더라도 최근의 대출금리보다 낮을 것으로 예상되는 수준이다. 핵심 자산인 부평센트럴시티의 시장 매도호가 가치를 고려한다면, 이지스레지던스리츠의 시장가는 분명히 매력적인 수준이나 순임대수익이 낮은 수준임을 생각하면 리츠로써 높은 배당을 지속할 수 있을지에 대해서는 의문이 든다.
해당 리츠는 그 외 미국 뉴욕 브룩클린에 위치한 대규모 임대아파트 유닛 다수와 일리노이드 주의 학생기숙사를 보유하고 있다. 리츠협회 간담회 자료에 따르면 USD로 보유한 이 두 자산이 NAV 비중은 거의 30% 수준이다. 이 부분이 USD에 노출되어 있는 점은 다소 부담스럽다.
나머지 20%를 차지하는 코리빙 공간들의 경우, 최근 한국 미혼 청년들의 주요 니즈인 직주근접과 양질의 주거공간을 제공한다는 부분에서 상당히 긍정적이다.
수익성분석
이지스레지던스리츠는 수익성분석에서 61.3점을 얻었다. 해당 리츠는 2020년에 상장하여 지난 3년간 배당을 꾸준히 실시하였다. 시가배당률 7%수준으로 배당수익률 측면에서는 높은 평가를 받았다. 다만, 자산별 임대수익과 이자비용에 대한 정보가 투명하지 않고, 리츠자체가 추가대출을 시행한 상황이어서 높아진 금리에 대한 부담이 24년에 나타날 것으로 보인다. 다만 올해 현저히 저하된 수익성을 이유로 주가에서 상당수준의 하락이 나타난다면, 매수기회가 될 수 있다. 단, 여전히 임대수익이 이자비용을 충분히 커버하고 있을 경우에 한해서이다.
P/NAV의 경우, 0.45배로 매력적인 수준임에 틀림없다. NAV 상승에 큰 기여를 한 것은 더샵부천센트럴시티이다. 해당 자산에 대해 평형별 몇개 세대를 보유하고 있는지 같이 더욱 상세한 정보가 제공된다면 실거래가 비교를 통해 분석에 도움이 되었을 것이다. 아쉬운 부분은 이지스레지던스리츠는 본 자산의 가치 상승분의 100%가 아니라 15.5%만 수익으로 가지고 간다는 것이다.
레버리지분석
이지스레지던스리츠의 레버리지분석 점수는 48.8점으로 매우 낮다. 하지만 복잡한 차입구조로 실제 운용사가 제공하고 있는 LTV 수준에 대해서는 의문이 있다. 따라서, 레버리지 부문에 있어서 부여된 점수 외에 추가적으로 부정적인 의견을 제시한다. 운용사의 23년 11월 리츠간단회 자료에 따르면 이지스레지던스리츠의 가중평균 LTV는 약 63.6%이다. 이지스레지던스리츠가 가진 가장 큰 마이너스요인은 아무래도 차입구조가 복잡한 점과 함께 리츠 자체적으로 추가진행한 차입금의 만기가 모두 24년 상반기에 몰려있다는 것이다. 사업보고서를 참고하면, 해당 자체차입금은 연단위로 만기가 도래하는 것으로 보인다. 23년 6월에 차환되어 높은 이자가 적용되고 있으며, 이 부분이 24년 배당규모에 부정적인 영향을 끼칠 것으로 보인다.
일차적으로 주거용부동산의 LTV 63.6%라는 것은 상당히 위험성이 높다고 보여진다. 주택가격이 36% 떨어지면 원금 전액 손실인 것이며, 개별 대출계약 상에 LTV 일정수준 유지조건이 있다면 부동산 가격하락시에 상환요청이 들어오거나 리파이낸싱(대출 연장 또는 대환) 시에 어려움이 존재할 수 있다. 이 경우 리츠는 유상증자를 통해 이를 해결할 수 밖에 없을 것이다. 이는 안정적으로 높은 배당을 기대하고 투자한 투자자들에게 상당히 부담스럽다.
위험요인분석
이지스레지던스리츠의 위험요인분석결과 63.8점을 부여하였다. 주거용 부동산의 특성상 갑작스러운 대규모 공실 가능성이 상대적으로 낮다는 점과 리츠의 30% 이상을 차지하는 자산들이 달러화에 노출되어 운용 중인 점, 5% 이상을 소유한 기관투자자 비중이 30%를 상회하는 점, 그리고 주식시장의 일평균 거래대금이 1-2억원인 점이 점수에 영향을 주었다.
운용사분석
이지스레지던스리츠는 운용사분석에서 85점의 점수를 받았다. 이지스자산운용은 2010년에 설립되어 15년 동안 운용자산규모를 65.8조원까지 증대시킨 높은 역량을 가진 부동산전문운용사이다. 부동산 AUM 기준 국내 1위의 운용사이다. 홈페이지의 정보에 따르면, 운용중인 부동산펀드의 수도 32개에 달한다. 리츠 운용에 관여하는 운용팀은 6개부문으로 추정된다. 반기사업보고서, 리츠협회설명자료와 네이버 금융사이트에서 투자자의 질의에 적극적으로 응답해주는 등 꾸준하게 소통하고 있다는 점에서 긍정적이다. 다만, 현재 일부펀드가 투자중인 해외부동산에서 투자금의 전액손실 가능성이 있다는 뉴스들이 있고, 이지스자산운용의 경영권 지분 M&A매물로 등장했다는 기사가 있었다. 향후 회사의 대주주가 누가되는지에 따라서 회사 내에 주요인력의 이탈가능성이 존재하는 점이 부정적이다.
마무리
지금까지 Cashyman 리츠평가모델에 따라서 ‘이지스레지던스리츠’에 대해서 리뷰해보았다. 총점은 57.9/100 으로 평가되었다. 경기도 내 주거지역에 대규모 아파트단지의 세대들을 보유하고 있으면서 현주가가 해당가치를 반영하지 못하고 있는 점과 7%수준의 시가배당률을 가지는 것을 큰 매력으로 보아 두번째 분석대상으로 선정하였다. 하지만, 분석 중에 복잡한 자산 지배구조와 차입구조로 인해 수익성추정이 어려운 점, 레버리지가 제시한 63.6% 자산별 LTV보다 클 것으로 예상되는 점, 주요자산의 매각차익에 대해 15.5%만 수익배분이 가능한점, 운용사 경영권이 매물로 나와있는 점 등이 발견되며 예상보다 낮은 종합점수가 도출되었다.
다만, 주택을 기반으로한 리츠에 대해서 자산분석 시에 임차인의 잔여임대기간 등에 상업용부동산에 동일 기준을 적용하여 분석하는 것이 적합한지에 대해서는 추가적인 고민이 필요할 것 같다.